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中国债市“大溃败”背后:“去杠杆2.0” 去去更健康

2017年11月16日 11:45中金网
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摘要:在中国经济增长还不错,通胀也不高的情况下,但是中国债市对此毫不领情,莫名其妙地上演“大溃败”,10年期国债收益率却在一个多月里从3.6%附近一度触破4.0%心理关口水平。

  在中国经济增长还不错,通胀也不高的情况下,但是中国债市对此毫不领情,莫名其妙地上演“大溃败”,10年期国债收益率却在一个多月里从3.6%附近一度触破4.0%心理关口水平。

让人感到疑惑

  在国内经济那里找不到10月份以来债市下跌的原因,在国际经济方面同样也找不到。从9月底到10月中旬的这一个半月里,中国10年期国债收益率上升了34个基点。而在同期,即使面对着即将到来的加息和缩表,美国10年期国债收益率也不过仅仅上升了3个基点。日本和德国的10年期国债收益率甚至还小幅下降。

  显然,国内债券收益率的上行怨不得别的国家。

  难道真的无解?

  似乎大家只是注意到了基本面,却忘了周小川最近频频发出的“风险警告”,而金融风险最大的莫过于“杠杆惊魂”了吧?“五千点是牛市的起点,八千不在话下,一万点不是梦”仿佛言犹在耳,2016年四季度我们见证了债市首次去杠杆,现在估计我们看到的是第二波债市去杠杆─—债市“去杠杆 2.0”版本。

周小川

  尽管都是债市的“去杠杆”,但“去杠杆2.0”与“去杠杆1.0”有两点很大的不同。首先,与监管者主导的“去槓桿1.0”不同,“去槓桿2.0”更多是市场自发的行为。在2016年四季度,监管者主动推高短期利率来压债市槓桿的态度非常明显。而在“去去杠杆2.0”期间,短期利率则保持了平稳。就连从周行长的讲话中,也看不出专门针对债券市场的意味。

去杠杆

  其次,债市“去杠杆2.0”对债市的影响相对局限,更多表现在国债市场中。这是因为在2017年三季度的加槓桿过程中,去杠杆的上升几乎都发生在国债市场中。在国债持有量增速回升的同时,基金的政策性银行债、企业债的持仓增速仍在放缓。于是,“去去杠杆2.0”主要推升了国债收益率,而对信用债收益率的影响相对温和。这样一来,信用利差反而在“去槓桿2.0”中有所收窄,与2016年四季度“去去杠杆1.0”时期形成了鲜明反差。

  需要注意,去杠杆总会到头,不可能永远走下去。所以,去去杠杆对市场的冲击注定是短期的──尽管短期内的冲击力度可能会很大。

  债券市场的长期趋势还是决定于经济基本面(货币政策也是内生于经济的),而经济增长的放缓已经逐步在宏观数据中显现。人民银行发布的银行家调查指数也显示,银行家所感受到的贷款需求强度已经掉头向下。从过去十多年的经验来看,这预示着债券收益率向下掉头的拐点即将到来。而近期去槓桿所推高的收益率水平会抑制实体经济的融资需求,给经济增长带来更强的下行压力,从而给债券收益率的下行提供更多动能。

去杠杆

  根据模型估算,当前经济增长和通胀水平所对应的10年期国债收益率的均衡水平大致在3.5%。而债市“去杠杆2.0”已经将国债收益率推升至4.0%附近,明显高于均衡利率。随着去去杠杆这一短期冲击的过去,收益率向均衡水平的回归力量会重新浮现。

  此外,还需注意到“去杠杆2.0”并非监管者有意为之。债券收益率的快速上升和市场情绪的紧张也不会为监管者所乐见。因此,尽管不能说很快会有宽松政策出来,但政策收紧的概率应该是微乎其微的。

去杠杆

  在这样的环境中,债券投资者应更加从容。在债市“去杠杆2.0”之前,债券收益率大致处在均衡利率水平附近。这意味着债券收益率就算会下行,下行的幅度也不会太大。为了抓住可能稍纵即逝的“战机”,交易型投资者在操作上激进一些是可以理解的。

  但在收益率已经被明显推高的现在,向基本面回归的市场力量再加上经济走弱带来的影响,意味着10年期国债收益率有至少50个基点的下行空间。因此,在短期内做好应对去杠杆冲击的风险控制动作之后,投资者可以为未来收益率的大概率下行从容布局。

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